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Nettovermögen von über CHF 160 Mrd.

Das Universum der indirekten Schweizer Immobilien­anlagen wächst stetig. Die folgende Grafik visualisiert die Verteilung des Netto­vermögens nach Anlageprodukt und Rechtsform für die Geschäfts­berichte 2022¹ und repräsentiert somit das Eigenkapital von Anlagegruppen von Anlagestiftungen, Immobilien­fonds und kotierten Immobilien­gesellschaften. Das Nettovermögen von 141 Anlage­produkten im Universum der indirekten Immobilien­anlagen mit Fokus Schweiz erreichte 2022 über CHF 160 Mrd. Dabei konnte ein Wachstum von 14.4 Mrd. gegenüber den Werten von 2021 verzeichnet werden. Der Markt wird weiterhin vom Volumen weniger Produkte dominiert. Die 10 grössten Anlageprodukte (6 Anlage­gruppen, 2 Fonds, 2 Immobilien­gesellschaften) haben ein Netto­vermögen von CHF 55 Mrd., was mehr als 34% des Gesamtwerts ausmacht. Die Top 20 machen knapp 50% des Netto­vermögens des Marktes aus. Dies erklärt die Lücke zwischen dem Durchschnitts- und dem Medianwert des Netto­vermögens, der bei 1,1 Mrd. bzw. 0.69 Mrd. liegt.


44% des Netto­vermögens fallen auf Anlage­stiftungen, 41% auf Immobilien­fonds und 15.3% auf kotierte Immobilien­gesellschaften.

Anlagestiftungen weisen das grösste Wachstum auf

Neben der Gesamtentwicklung ist insbesondere die Entwicklung nach Rechtsform und von einzelnen Anlageprodukten spannend. Der Markt hat im Jahr 2022 gedreht, und gerade bei den Immobilienfonds ging das Volumen der Kapitalerhöhungen im Vergleich zum Vorjahr markant zurück. Anlagestiftungen weisen mit + CHF 7.1 Mrd. Nettovermögen das grösste Wachstum auf. Das Nettovermögen von Immobilienfonds wuchs in Summe um + CHF 6 Mrd.

Die folgende Grafik zeigt die Anlageprodukte mit dem grössten Wachstum. Neben einzelnen Fonds mit Kapitalerhöhungen, handelt es sich primär um Anlagegruppen, die neue Anteile herausgegeben haben. Zudem thesauriert ein Teil der Anlagegruppen die Erträge, was automatisch zu einem Zuwachs des Nettovermögens führt.

5 Anlageprodukte hatten ein tieferes Nettovermögen/Eigenkapital als im Vorjahr. Bei 4 Produkten gab es leichte Kapitalverluste. Nur eine Anlagegruppe hatte wesentliche Rücknahmen (120 Mio.) zu verzeichnen, die das Volumen des Nettovermögens trotz Thesaurierung der Erträge und nicht realisierten Kapitalgewinnen reduzierte.

Das Wachstum des Nettovermögens kann durch nicht realisierte Kapitalgewinne (Aufwertung der Objekte), durch nicht ausgeschüttete, thesaurierte realisierte Erträge, oder durch Kapitalerhöhungen ausgelöst werden. Fonds und Anlagestiftungen wiesen 2022 nicht realisierte Kapitalgewinne von CHF 2.3 Mrd auf. Erträge von ca. CHF 1.1 Mrd. wurden bei Anlagegruppen thesauriert und CHF 9.2 Mrd. sind neu zugeflossen.²

Zusammenfassend war 2022 trotz des im Rahmen der Zinswende sich abschwächenden Interesses für indirekte Immobilienanlagen für Asset Manager ein erfolgreiches Jahr.Das Universum wuchs weiter, sowohl in Summe als auch in Bezug auf die Anzahl Anlageprodukte.

Fussnoten

• ¹ Die Geschäftsberichte enthalten unterschiedliche Bilanzstichtage. Der Wert per Ende 2022 wird somit in der Tendenz unterschätzt.
• ² Es handelt sich um die Veränderung gemäss des in 2022 publizierten Jahresberichts der Produkte. Die Summe repräsentiert nicht die Summe im Jahr 2022.; Kapitalerhöhungen sind daher teilweise auch im Jahr 2021 (z.B. Geschäftsjahr 30.06.2021 – 30.06.2022) erfolgt.

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Die Jahresberichte und die entsprechenden Bewertungen wurden dieses Jahr mit Spannung erwartet. Ein grosser Teil der Jahresberichte der Fonds, Anlagestiftungen und Immobiliengesellschaften, welche das Jahr per 31. Dezember abschliessen, wurden inzwischen publiziert. Entsprechend kann eine Übersicht erstellt werden.

Der Markt der kotierten Immobilienanlagen hat sich in den ersten 4 Monaten 2023 nach klaren Abschlägen im Jahr 2022 gut gehalten. Per Ende April liegt der Index der kotierten Fonds SWIIT YTD bei 1.24%, die kotierten Aktien (REAL) liegen bei einem Plus von 4.07%. Im Vergleich über 10 Jahre liegen die kotierten Fonds unter der Performance des KGAST Immo Index.

Leicht sinkende reale Diskontierungssätze

Die angewendeten realen Diskontierungssätze sind im Vergleich zum Vorjahr nochmal leicht gesunken. Die in der Bewertung angewendete Inflationserwartung, die sich im Unterschied zwischen dem realen und dem nominalen Diskontierungssatz widerspiegelt, wurde in vielen Fällen im Vergleich zum Vorjahr um 50 Basispunkte erhöht. Daher beziehen wir nur Produkte in die Analyse mit ein, für die der reale Diskontierungsatz ausgewiesen wird oder dieser hergeleitet werden kann. 51 Anlageprodukte sind im Wert für Q4 2022 enthalten. Im Median ist der reale Disktontierungssatz um weitere 9 Basispunkte gesunken.

Anlagerenditen gehen zurück

Nach Jahren mit sehr hohen Anlagerenditen aufgrund von Kapitalgewinnen, sind die Werte für Ende 2022 tiefer. Über 50 Fonds und Anlagestiftungen von Anlagegruppen ergibt sich im Durchschnitt (ungewichtet) eine Anlagerendite von 4.09%. Bedenkt man eine Inflation von ca. 3%, bleibt im Schnitt noch eine reale Anlagerendite von 1%.
Die folgende Grafik zeigt die Anlagerenditen der 50 Gefässe (Immobilienfonds und Anlagegruppen), welche per 31.12. Das Geschäftsjahr abgeschlossen haben. Wir teilen entsprechend der Erfolgsrechnung die Anlagerendite in einen Teil aus dem Nettoertrag und einen Teil aus Kapitalgewinnen und -verlusten auf. Total umfassen die Gefässe Objekte mit einem Marktwert von über CHF 63 Mrd. und ein Nettovermögen von über CHF 50 Mrd. Sie machen ca. 38% des Marktes der Fonds und Anlagestiftungen mit Fokus Immobilien Schweiz aus.

Im Durchschnitt wurden 3.22% über den Nettoertrag erwirtschaftet. 0.87% kommen aus realisierten und nicht-realisierten Kapitalgewinnen. Auffallend ist die grosse Streuung. 50% der Anlageprodukte bewegen sich zwischen 3.6% und 5.1% Anlagerendite. Neben den typischerweise kleinen Gefässen am oberen Rand fallen nun auch verschiedene Anlageprodukte mit Abwertungen und einer negativen Anlagerendite auf. Neben einem Fonds mit Fokus Tessin sind es vor allem Produkte mit kommerziellen Objekten, welche Abwertungen verzeichneten.

Leichte Aufwertungen bei Wohnen, Kommerz konstant

Werden bei Anlageprodukten mit Angaben zu den Gestehungskosten (primär Immobilienfonds) die Bewertungsveränderung nach Nutzung verglichen, zeigt sich, dass Wohnobjekte im Vergleich zum Vorjahr mit 1.8% höher bewertet wurden. Die Bewertungen von kommerziellen Objekten blieben marktwertgewichtet unverändert. Nach Region fällt auf, dass Objekte im Tessin, wenn auch nur in tiefer Zahl in den Daten vertreten, im Schnitt über alle Nutzungen abgewertet wurden. Leerstände in den Portfolios gingen über alle Nutzungen zurück. Entsprechend konnten über alle Gefässe Mieteinnahmen auch Like-for-Like gesteigert werden.

In Summe hält sich der Hauptteil der Anlageprodukte auch im Umfeld mit höheren Zinsen gut. Es wird interessant sein zu verfolgen, wie die steigenden Finanzierungskosten die Anlagerendite beeinflussen und ob und in welchem Umfang die inflationsbedingt zu erwartenden höheren Mieten erzielt werden können.

Quellen

• Alphaprop Datenuniversum

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Im ersten Quartal macht man sich gerade als private Investorin Gedanken zur alljährlichen Steuererklärung. Die steuerlich ungleiche Behandlung von Immobilienfonds mit direktem oder indirektem Grundbesitz ist eine von privaten Investoren oft unterschätzte Eigenheit des Marktes. In dieser Kurzanalyse zeigen wir auf, wieso es sich für private Investoren mit Wohnsitz in der Schweiz lohnt, den direkten Grundbesitz in die Analyse von Anlageprodukten einfliessen zu lassen. Im Universum der 41 kotierten Fonds halten 24 Fonds die Liegenschaften hauptsächlich direkt. Gerade jüngere Gefässe wurden mit direktem Grundbesitz aufgesetzt, während ältere Fonds typischerweise die Immobilien über Immobiliengesellschaften halten.

Direkter versus indirekter Grundbesitz

Immobilienfonds können die Liegenschaften entweder über Immobiliengesellschaften indirekt oder als direkten Grundbesitz halten. Dies hat unterschiedliche Steuerfolgen für Privatanleger. Die folgende Grafik zeigt die Unterschiede in der steuerlichen Behandlung exemplarisch auf. Die Unterschiede in der Besteuerung innerhalb des Fonds beeinflussen die Steuerbelastung und den Nettoertrag. Die Auswirkungen sind komplex und abhängig von verschiedenen Faktoren, wie den Standort-Kantonen.¹ Im Rahmen dieser Analyse fokussieren wir nur auf die Unterschiede für private Investoren. Diese bezahlen auf die Dividende bei direktem Grundbesitz keine Einkommensteuer, beziehungsweise nur auf die Erträge, die die Erträge aus direktem Grundbesitz übersteigen. Zudem kommt eine reduzierte Vermögenssteuer zur Anwendung.

Steuerliche Folgen sind beachtlich

Die folgende Analyse vergleicht beispielhaft und vereinfacht die Situation eines privaten, verheirateten Ehepaars ohne Kinder, das privat in Immobilienfonds investiert. Wir rechnen mit einem steuerbaren Einkommen von CHF 200’000 und einem steuerbaren Vermögen von CHF 1 Mio. wohnhaft in der Stadt Zürich. Die marginale Einkommensteuer liegt bei ca. 35% d.h. ein zusätzlicher Einkommensfranken wird zu 35% versteuert. Die marginale Vermögenssteuer liegt bei ca. 0.33%, d.h. auf zusätzliche CHF 10’000 werden 33 Franken fällig. Der Grenzsteuersatz steigt mit höheren Werten gemäss dem Rechner der Eidgenössischen Steuerverwaltung (ESTV) beim Einkommen auf maximal 39.8% und beim Vermögen auf 0.64%.

Wir vergleichen nun die Dividendenrendite der Anlageprodukte mit der Dividendenrendite korrigiert für die steuerlichen Aspekte². Wir gehen davon aus, dass 35% des Steuerwerts der Dividende, die dem Ehepaar ausgeschüttet werden, als Einkommenssteuer abfliessen. Wir erachten die Vermögenssteuer als gegeben. Wenn der Steuerwert der Anteile bei 0 liegen würde, erachten wir dies als zusätzliche Performance von 33 Basispunkten durch die gesparte Vermögenssteuer.

Die folgende Grafik zeigt die Unterschiede nach Nutzung für kotierte Fonds exemplarisch auf. Wir zeigen kommerzielle Fonds³ mit direktem Grundbesitz im Vergleich zu kommerziellen Fonds mit indirektem Grundbesitz, welche in 2022 kein Kapital im Rahmen des Kapitaleinlageprinzips (KEP) steuerbefreit ausbezahlt haben. Da kommerzielle Fonds die höchsten Dividendenrenditen aufweisen, ist der Einfluss der Besteuerung absolut am grössten und geht von -1.6 Prozentpunkten (volle Besteuerung) bis +0.33 Prozentpunkte (Steuerbefreite Dividende, Steuerwert nahe 0). Aber auch bei gemischten Fonds und Wohnfonds sind die Unterschiede zwischen der Dividendenrendite und der Dividendenrendite unter Berücksichtigung der steuerlichen Aspekte beachtlich.

Dieser beispielhafte Vergleich ist auch für Fonds mit Fokus auf andere Nutzungsarten möglich. Kontaktieren Sie uns, wenn Sie Interesse an den entsprechenden Grafiken haben: contact@alphaprop.ch.

Ist der Aspekt bereits im Preis enthalten und daher irrelevant?

Bieten Fonds mit direktem Grundbesitz eine Überperformance für private Investoren im Vergleich zu einer Investition in den Gesamtmarkt? Fonds unterscheiden sich nicht nur in der steuerlichen Behandlung, sondern auch im Portfolio oder der operationellen Effizienz. In der Tendenz sind es eher die älteren Anlageprodukte, welche die Objekte indirekt halten. Diese verfügen oft über Objekte an hervorragenden Lagen und konnten gerade in den letzten Jahren von beachtlichen Kapitalgewinnen profitieren. Daher ist eine abschliessende Aussage schwierig und die Analyse der Anlageprodukte zentral. Eine um 1-2 Prozentpunkte höhere steuerbereinigte Dividendenrendite ist beachtlich. Der Index aller kotierten Schweizer Immobilienfonds SWIIT hatte im Schnitt über die letzten 20 Jahre eine jährliche Performance von 5%.

Der nach Volumen grösste Teil der Marktakteure im Markt der indirekten Immobilien, institutionelle Investoren und Vorsorgeinstitutionen, profitiert nicht vom steuerlichen Vorteil und über ein Drittel der Investoren sind rein passiv orientiert. Wenn man davon ausgeht, dass der Markt von diesen institutionellen Akteuren wesentlich beeinflusst wird, dürfte der Steueraspekt nicht vollständig im Preis reflektiert sein. Somit ist davon auszugehen, dass es sich für private Investoren lohnt, den Aspekt des direkten Grundbesitzes zumindest in die Beurteilung von Anlageprodukten mit einzubeziehen.

Zusammenfassend zeigt unsere Kurzanalyse, dass die steuerlichen Aspekte in Bezug auf den direkten Grundbesitz bei Immobilienfonds für private Investorinnen und Investoren einen erheblichen Einfluss auf die Rendite nach Steuern haben und es sich lohnt, diesen Aspekt zu beachten.

• ¹Der Beitrag von J.Martin in der Immobilienzeitschrift «Immoday» zeigt den Effekt für den Kanton Waadt beispielhaft auf.
• ² Die Möglichkeit zur steuerbefreiten Rückzahlung von Fondskapital als Ausschüttung wird als Vereinfachung ignoriert.
• ³Dieser beispielhafte Vergleich ist auch für Fonds mit Fokus auf andere Nutzungsarten möglich. Kontaktieren Sie uns, wenn Sie Interesse an den entsprechenden Grafiken haben: contact@alphaprop.ch.

Weiter Links und Quellen zum Thema

• Beitrag von F. Joller in der Handelszeitung 2019
• Beitrag von J. Martin auf Immoday 2020
• Beitrag von A. Keller und C. Frey in Expert Focus 2018

Hinweis: Die in diesem Artikel aufgeführten Informationen stellen keine Anlageberatung oder Kaufempfehlung dar.

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Mit der Publikation der Jahresberichte von Swiss Prime Site und Mobimo sind bereits die ersten Bewertungen per 31.12.2022 bekannt. Die durchschnittlichen angewandten realen Diskontierungssätze sind weiter leicht gesunken. Doch treibt die Frage zur Bewertung der Portfolios die Investoren weiter um, während die Grunddaten bezüglich Leerstand und erzielten Mieterträgen gut sind. Wir haben im Dezember eine eine erste Übersicht basierend auf 16 bereits publizierten Portfolios erstellt.

Diskontierungssätze weiter sinkend

Mit Bilanzstichtag Ende September und Ende Oktober wurden 37 Portfolios mit einem Marktwert von CHF 50.7 Mrd. von Fonds und Anlagegruppen von Anlagestiftungen neu bewertet. Für 36 Anlageprodukte liegt ein Vorjahreswert zum Vergleich vor, welcher beispielsweise auch als realer Diskontierungssatz ausgewiesen wurde. 7 Portfolios (CHF 5.7 Mrd. Volumen) hatten einen höheren durchschnittlichen Diskontierungssatz. Die Median YoY Veränderung lag bei -14 Basispunkten. Der Durchschnitt lag bei -8 Basispunkten.

Hohe Sensitivität auf tiefem Niveau

Die Sensitivitätsanalyse im neu publizierten Jahresbericht von Swiss Prime Site führt deutlich vor Augen, was mathematisch unbestritten und Marktakteuren klar ist: Bei einem Niveau von 2.69% hat jede Veränderung um einen Basispunkt beachtliche Auswirkungen auf die Bewertung. Als Vergleich: Der durchschnittliche reale Diskontierungssatz für SPS lag noch in 2017 bei real 3.35% und 2019 bei real 3.06%. Sollte man in diese Gefilde zurückkehren, zeigt die Tabelle exemplarisch auf, wie die Bewertung des grössten kotierten Portfolios der Schweiz regieren würde. Jedoch gilt es zu bedenken, dass es sich um eine statische “ceteris paribus” Betrachtung handelt und die Erträge in der Realität nicht fix sind. Gerade kommerzielle Vermieter, wie die SPS, können dank indexierter Mietverträgen die Inflation weitergeben und entsprechend die Mieterträge steigern.

Quellen

• Alphaprop Datenuniversum
• SPS Geschäftsbericht

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2022 war ein turbulentes Jahr für indirekte Immobilienanlagen. Nach Jahren des historisch tiefen Zinsumfeldes kam die Inflation auch zurück in die Schweiz und damit auch die Reaktion der SNB. Mit der Erhöhung des Leitzinses der SNB am 15. Dezember um 50 Basispunkte, hat die SNB im Jahr 2022 den Leitzins um total 175 Basispunkte (von -0.75% auf 1%) erhöht, was eine beachtliche Veränderung bedeutet.

Korrektur nach sehr hoher Bewertung Ende 2021

Der börsenkotierte Teil der indirekten Immobilienanlagen steht als “Fiebermesser” des Immobilienmarktes unter erhöhter Beobachtung. Der Total Return Index der kotierten Immobilienfonds SWIIT hat im Jahr 2022 um über 14% (Stand 19.12.2022) korrigiert. Es gilt jedoch zu berücksichtigen, dass die kotierten Immobilienfonds per Ende 2021 im Durchschnitt ein Agio von über 40% aufwiesen. Derzeit liegen die Agios für den SWIIT bei ca. 14.5% (Stand 19.Dez). Kapitalerhöhungen von Immobilienfonds im Q3/Q4 2022 wurden abgesagt oder verschoben und verschiedenen Produkten droht die Rückgabe von Anteilen.

Die YTD-Performance des KGAST Immo Index, welcher 42 zum NAV gehandelte Anlagegruppen vereint, lag per Ende November 2022 bei einer YTD-Performance von 4.42%. Dies macht deutlich, dass es sich vorerst vor allem um die Korrektur eines zuvor überhitzten Marktes handelt, wie sich im Zusammenschmelzen der Agios zeigt. NAV-gehandelte Anlageprodukte waren in einem turbulenten Jahr eine stabile Anlage. Es besteht aber Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Zinswende und damit verbunden mit den über Jahre gestiegene Bewertungen der Portfolios. Dies geht einher mit der erhöhten Unsicherheit in Bezug auf die zukünftige Nachfrage für kommerzielle Flächen. Entsprechend werden 13 der 41 kotierten Immobilienfonds derzeit mit einem Disagio gehandelt. 9 davon sind mehrheitlich kommerziell orientierte Produkte.

Fundamentaldaten bleiben solide

Die Fundamentaldaten der Anlageprodukte entwickeln sich weiterhin ansprechend. Knapp 60% der Anlageprodukte mit Bilanzstichtag 30.09. haben bereits einen geprüften Jahresbericht publiziert. Die folgende Grafik zeigt die Anlagerendite aufgeteilt in Rendite aus Kapitalgewinnen/-verlusten und Rendite aus dem operativen Geschäft (Cash Flow Rendite) je Anlageprodukt. Im Durchschnitt lag die Anlagerendite bei 5.74% mit einer Streuung zwischen 3.07% und 12.62%. Die Cash Flow Rendite aus operativer Tätigkeit lag bei 3.7%.

Die Informationen zeigen, dass die Fundamentaldaten weiterhin solide sind und aus der operativen Tätigkeit stabile Mieterträge generiert werden. Die Inflationsindexierung von einem grossen Teil der kommerziellen Mietverträge dürfte helfen, dass die Inflation weitergegeben werden kann und nominal höhere Mieten erzielt werden. Gleiches, wenn auch weniger ausgeprägt, dürfte auch für Wohnen folgen: Im nächsten Jahr folgt mit hoher Wahrscheinlichkeit die Anpassung des hypothekarischen Referenzzinssatzes, was bei dem Teil der Mietverträge, die nach dem aktuellen Referenzzinssatz abgeschlossen wurden, die nominalen Mieterträge um ca. 3% erhöht.

Bewertungen unverändert oder gar steigend

Das Fragezeichen bleibt hinter den Bewertungen. Die Portfoliobewertungen per Ende des Geschäftsjahres geben quartalsweise, jedoch mit 3-4 Monaten Verspätung, Einblicke in die Entwicklung. Auch für die Anlageprodukte mit Bilanzstichtag im Q3 2022 (und mit publiziertem Bericht) wurde der angewendete durchschnittliche Diskontsatz im Median um 14 Basispunkte gesenkt. Es gilt zu beachten, dass es sich nicht um eine Like-for-Like Betrachtung handelt und auch Transaktionen die Veränderung im Durchschnitt herbeiführen können. Die bei der SNB publizierten Indizes zu Mehrfamilienhäusern weisen seit Q2 2022 auf eine Stagnation oder einen leichten Rückgang der Preise hin. Gerade ältere Anlageprodukte dürften aber nach Jahren steigender Preise immer noch eine beachtliche Bewertungsreserve enthalten. Die auf dem Bestandesportfolio erzielte durchschnittliche Nettorendite (Nettoertrag /Marktwerte des Bestandesportfolios) liegt bei den 16 Anlageprodukten mit Informationen per Bilanzstichtag Ende Sept 2022 bei 2.71% mit einer Streuung von 1.62% – 4.02%. Dies weist teilweise auf beachtliche Unterschiede hin.

Liquiditätsengpässe als Risiko

Die Situation auf dem Kapitalmarkt wurde mit der Zinswende deutlich anspruchsvoller. Geplante Kapitalerhöhungen wurden abgesagt oder verschoben. Nachdem über Jahre Kapitalerhöhungen in der Mehrzahl vollgezeichnet wurden, werden seit Herbst 2022 oft nicht mehr die angestrebten Volumen erreicht. Produkte mit einem Disagio sind nicht mehr in der Lage, Kapitalerhöhungen durchzuführen oder gar von Rücknahmen betroffen. Wenn gleichzeitig die Fremdfinanzierung bereits ausgereizt ist, wird der Spielraum der Anlageprodukte deutlich kleiner. Dies bedeutet, dass Opportunitäten, welche sich am Markt ergeben, nicht genutzt werden können. Bestehen grosse Entwicklungsprojekte mit unterzeichneten TU-Verträgen und entsprechenden (Liquiditäts-)Verpflichtungen, kann die Lage gar ungemütlich werden.

Somit gilt es trotz weiterhin soliden Fundamentalwerten, die Anlageprodukte im Auge zu behalten und datenbasiert zu analysieren.

Quellen

• Alphaprop Datenuniversum
• SNB Datenportal

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