Die Diskontierungssätze sind YoY auch für Anlageprodukte mit Bilanzstichtag im Q3 2022 weiter gesunken.
Über 36 Anlageprodukte mit über CHF 50 Mrd. Marktwert ist der durchschnittlich angewandte Diskontierungssatz je Portfolio im Median um 14 Basispunkte gesunken.
Mit der Publikation der Jahresberichte von Swiss Prime Site und Mobimo sind bereits die ersten Bewertungen per 31.12.2022 bekannt. Die durchschnittlichen angewandten realen Diskontierungssätze sind weiter leicht gesunken. Doch treibt die Frage zur Bewertung der Portfolios die Investoren weiter um, während die Grunddaten bezüglich Leerstand und erzielten Mieterträgen gut sind. Wir haben im Dezember eine eine erste Übersicht basierend auf 16 bereits publizierten Portfolios erstellt.
Diskontierungssätze weiter sinkend
Mit Bilanzstichtag Ende September und Ende Oktober wurden 37 Portfolios mit einem Marktwert von CHF 50.7 Mrd. von Fonds und Anlagegruppen von Anlagestiftungen neu bewertet. Für 36 Anlageprodukte liegt ein Vorjahreswert zum Vergleich vor, welcher beispielsweise auch als realer Diskontierungssatz ausgewiesen wurde. 7 Portfolios (CHF 5.7 Mrd. Volumen) hatten einen höheren durchschnittlichen Diskontierungssatz. Die Median YoY Veränderung lag bei -14 Basispunkten. Der Durchschnitt lag bei -8 Basispunkten.
Hohe Sensitivität auf tiefem Niveau
Die Sensitivitätsanalyse im neu publizierten Jahresbericht von Swiss Prime Site führt deutlich vor Augen, was mathematisch unbestritten und Marktakteuren klar ist: Bei einem Niveau von 2.69% hat jede Veränderung um einen Basispunkt beachtliche Auswirkungen auf die Bewertung. Als Vergleich: Der durchschnittliche reale Diskontierungssatz für SPS lag noch in 2017 bei real 3.35% und 2019 bei real 3.06%. Sollte man in diese Gefilde zurückkehren, zeigt die Tabelle exemplarisch auf, wie die Bewertung des grössten kotierten Portfolios der Schweiz regieren würde. Jedoch gilt es zu bedenken, dass es sich um eine statische “ceteris paribus” Betrachtung handelt und die Erträge in der Realität nicht fix sind. Gerade kommerzielle Vermieter, wie die SPS, können dank indexierter Mietverträgen die Inflation weitergeben und entsprechend die Mieterträge steigern.
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Mit der Rückkehr der Inflation und den Zinserhöhungen der Zentralbanken, kamen auch die Korrekturen bei kotierten Immobilienanlagen. Der Index der kotierten Fonds SWIIT weist eine YTD-Performance von -14.69% auf.
Anlagerenditen waren auch für Produkte mit Bilanzstichtag 30.09. (und bereits publizierten Informationen) mit im Durchschnitt 5.74% positiv.
Die Cash Flow Renditen lagen dabei durchschnittlich bei 3.7%
Die Diskontsätze sind im Median um 14 Basispunkte gefallen.
Die Marktveränderung hat teilweise den Zugang zu Kapital für Anlageprodukte deutlich verändert. Trotzdem bleiben die Fundamentalwerte ansprechend.
2022 war ein turbulentes Jahr für indirekte Immobilienanlagen. Nach Jahren des historisch tiefen Zinsumfeldes kam die Inflation auch zurück in die Schweiz und damit auch die Reaktion der SNB. Mit der Erhöhung des Leitzinses der SNB am 15. Dezember um 50 Basispunkte, hat die SNB im Jahr 2022 den Leitzins um total 175 Basispunkte (von -0.75% auf 1%) erhöht, was eine beachtliche Veränderung bedeutet.
Korrektur nach sehr hoher Bewertung Ende 2021
Der börsenkotierte Teil der indirekten Immobilienanlagen steht als “Fiebermesser” des Immobilienmarktes unter erhöhter Beobachtung. Der Total Return Index der kotierten Immobilienfonds SWIIT hat im Jahr 2022 um über 14% (Stand 19.12.2022) korrigiert. Es gilt jedoch zu berücksichtigen, dass die kotierten Immobilienfonds per Ende 2021 im Durchschnitt ein Agio von über 40% aufwiesen. Derzeit liegen die Agios für den SWIIT bei ca. 14.5% (Stand 19.Dez). Kapitalerhöhungen von Immobilienfonds im Q3/Q4 2022 wurden abgesagt oder verschoben und verschiedenen Produkten droht die Rückgabe von Anteilen.
Die YTD-Performance des KGAST Immo Index, welcher 42 zum NAV gehandelte Anlagegruppen vereint, lag per Ende November 2022 bei einer YTD-Performance von 4.42%. Dies macht deutlich, dass es sich vorerst vor allem um die Korrektur eines zuvor überhitzten Marktes handelt, wie sich im Zusammenschmelzen der Agios zeigt. NAV-gehandelte Anlageprodukte waren in einem turbulenten Jahr eine stabile Anlage. Es besteht aber Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Zinswende und damit verbunden mit den über Jahre gestiegene Bewertungen der Portfolios. Dies geht einher mit der erhöhten Unsicherheit in Bezug auf die zukünftige Nachfrage für kommerzielle Flächen. Entsprechend werden 13 der 41 kotierten Immobilienfonds derzeit mit einem Disagio gehandelt. 9 davon sind mehrheitlich kommerziell orientierte Produkte.
YTD (19.12.2022)
Seit Jan 2020 (3y)
Seit Jan 2018 (5y)
SWIIT
-14.69%
1.45%
15.91%
KGAST Immo Index*
4.42%
15.98%
27.95%
*KGAST Immo Index Performance bis Ende November 2022
Fundamentaldaten bleiben solide
Die Fundamentaldaten der Anlageprodukte entwickeln sich weiterhin ansprechend. Knapp 60% der Anlageprodukte mit Bilanzstichtag 30.09. haben bereits einen geprüften Jahresbericht publiziert. Die folgende Grafik zeigt die Anlagerendite aufgeteilt in Rendite aus Kapitalgewinnen/-verlusten und Rendite aus dem operativen Geschäft (Cash Flow Rendite) je Anlageprodukt. Im Durchschnitt lag die Anlagerendite bei 5.74% mit einer Streuung zwischen 3.07% und 12.62%. Die Cash Flow Rendite aus operativer Tätigkeit lag bei 3.7%.
Die Informationen zeigen, dass die Fundamentaldaten weiterhin solide sind und aus der operativen Tätigkeit stabile Mieterträge generiert werden. Die Inflationsindexierung von einem grossen Teil der kommerziellen Mietverträge dürfte helfen, dass die Inflation weitergegeben werden kann und nominal höhere Mieten erzielt werden. Gleiches, wenn auch weniger ausgeprägt, dürfte auch für Wohnen folgen: Im nächsten Jahr folgt mit hoher Wahrscheinlichkeit die Anpassung des hypothekarischen Referenzzinssatzes, was bei dem Teil der Mietverträge, die nach dem aktuellen Referenzzinssatz abgeschlossen wurden, die nominalen Mieterträge um ca. 3% erhöht.
Bewertungen unverändert oder gar steigend
Das Fragezeichen bleibt hinter den Bewertungen. Die Portfoliobewertungen per Ende des Geschäftsjahres geben quartalsweise, jedoch mit 3-4 Monaten Verspätung, Einblicke in die Entwicklung. Auch für die Anlageprodukte mit Bilanzstichtag im Q3 2022 (und mit publiziertem Bericht) wurde der angewendete durchschnittliche Diskontsatz im Median um 14 Basispunkte gesenkt. Es gilt zu beachten, dass es sich nicht um eine Like-for-Like Betrachtung handelt und auch Transaktionen die Veränderung im Durchschnitt herbeiführen können. Die bei der SNB publizierten Indizes zu Mehrfamilienhäusern weisen seit Q2 2022 auf eine Stagnation oder einen leichten Rückgang der Preise hin. Gerade ältere Anlageprodukte dürften aber nach Jahren steigender Preise immer noch eine beachtliche Bewertungsreserve enthalten. Die auf dem Bestandesportfolio erzielte durchschnittliche Nettorendite (Nettoertrag /Marktwerte des Bestandesportfolios) liegt bei den 16 Anlageprodukten mit Informationen per Bilanzstichtag Ende Sept 2022 bei 2.71% mit einer Streuung von 1.62% – 4.02%. Dies weist teilweise auf beachtliche Unterschiede hin.
Liquiditätsengpässe als Risiko
Die Situation auf dem Kapitalmarkt wurde mit der Zinswende deutlich anspruchsvoller. Geplante Kapitalerhöhungen wurden abgesagt oder verschoben. Nachdem über Jahre Kapitalerhöhungen in der Mehrzahl vollgezeichnet wurden, werden seit Herbst 2022 oft nicht mehr die angestrebten Volumen erreicht. Produkte mit einem Disagio sind nicht mehr in der Lage, Kapitalerhöhungen durchzuführen oder gar von Rücknahmen betroffen. Wenn gleichzeitig die Fremdfinanzierung bereits ausgereizt ist, wird der Spielraum der Anlageprodukte deutlich kleiner. Dies bedeutet, dass Opportunitäten, welche sich am Markt ergeben, nicht genutzt werden können. Bestehen grosse Entwicklungsprojekte mit unterzeichneten TU-Verträgen und entsprechenden (Liquiditäts-)Verpflichtungen, kann die Lage gar ungemütlich werden.
Somit gilt es trotz weiterhin soliden Fundamentalwerten, die Anlageprodukte im Auge zu behalten und datenbasiert zu analysieren.
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Die Diskontsätze sind YoY auch für Anlageprodukte mit Bilanzstichtag 30.06.weiter gesunken.
Über diese 16 Anlageprodukte lag die durchschnittliche Anlagerendite bei 5.9%, wobei die Verteilung breit ausfiel.
Die Hälfte der Anlagerendite wurde über Aufwertung (Kapitalgewinne) erzielt. Gerade Wohnobjekte wurden im Schnitt mit 4.4% höher bewertet. Basierend auf den Nettoerträgen lag die Rendite aus dem operativen Ergebnis bei 2.96%.
Während in Bezug auf Inflation und Zinsen weiterhin Unsicherheit in Bezug auf die Bewertung der Objekte herrscht, welche den Markt für kotierte Fonds derzeit stark prägt, bleiben die Fundamentaldaten zu den Mieterträgen trotz erhöhter wirtschaftlicher Unsicherheit ansprechend.
Der Markt der indirekten Immobilienanlagen steht die Tage als «Fiebermesser» des Immobilienmarktes unter erhöhter Beobachtung. Nach Jahren des Booms und der Kapitalzuflüsse hat sich das Blatt gewendet. Kapitalerhöhungen von Immobilienfonds im Q3/Q4 2022 wurden abgesagt und verschiedenen Produkten droht die Rückgabe von Anteilen. Teilweise sind die Agios komplett zusammengeschmolzen, der Index der kotierten Immobilienfonds SWIIT hat im Jahr 2022 um fast 18% korrigiert.
Wann bewegen sich Diskontsätze nach oben?
Neben der teilweise volatilen Bewertung der Anteile an der Börse interessieren sich gerade langfristig orientierte Investoren und Investoren von NAV-gehandelten Gefässen für die Bewertung der Objekte, welche den Net Asset Value bilden. Der von Wüest Partner erstellte Index für Wohnrenditeliegenschaften ging im Q2-2022 mit -1.3% leicht zurück. Über das Jahr liegt die Veränderung aber immer noch bei +0.9%. Die Portfoliobewertungen per Ende des Geschäftsjahres geben quartalsweise, jedoch mit 3-4 Monaten Verspätung, Einblicke in die Entwicklung. Die folgende Grafik zeigt die Median-Veränderung der Diskontsätze YoY. Da die Anlagegefässe unterschiedliche Bilanzstichtage haben, lässt sich die Grafik quartalsweise darstellen. Es gilt zu berücksichtigen, dass sich die Zusammensetzung der Produkte verändert. Die Grafik zeigt, dass trotz Zinswende auch für Ende Q2-2022 für das Median Portfolio ein um 15 Basispunkte tieferer durchschnittlicher Diskontsatz als Ende Q2-2021 angewendet wurde.
Aufwertung für Wohnen bleibt hoch
Die folgende Grafik zeigt die Anlagerendite für das Geschäftsjahr 2021/2022 für Fonds und Anlagegruppen von Anlagestiftungen, welche per Ende Juni abgeschlossen haben. Die Produkte weisen eine durchschnittliche Anlagerendite von 5.9% für das Geschäftsjahr auf, wobei eine beachtliche Streuung besteht (3.4% – 12.2%). Wir nutzen den Anteil des Nettoertrags und der realisierten/nicht realisierten Kapitalgewinne am Gesamtergebnis, um die Anlagerendite aufzuteilen in einen Teil, welcher operativ über Mieterträge erwirtschaftet wurde und in einen Teil, welchem Kapitalgewinne (und potenziell Verluste) zu Grunde liegen. Im Durchschnitt lag die Anlagerendite aus der operativen Tätigkeit bei 2.94%.
Bei Immobilienfonds sind nicht nur die Marktwerte, sondern auch die Gestehungskosten der Objekte bekannt. Unter Berücksichtigung der Veränderung der Gestehungskosten stiegen die Bewertungen von Wohnobjekten (573 Objekte, mit CHF 7.8 Mrd. bewertet) um 4.4%. Geschäftsliegenschaften (92 Objekte, mit CHF 1.9 Mrd bewertet) nahmen um 1% an Wert zu. Wie die Grafik der Anlagerendite verdeutlicht, kann die Nutzung nur einen Teil der Unterschiede erklären. Gerade ältere Portfolios enthalten oft Bewertungsreserven.
Fundamentaldaten bleiben ansprechend
Abgesehen von den gestiegenen Kosten für Fremdkapital bleiben die Fundamentaldaten gerade im Bereich Wohnen gut. Die vom Bundesamt für Statistik im September publizierten Leerstandszahlen (per Ende Juni 2022) sind mit 1.31% sehr niedrig. In und um die Zentren, wo die Anlagegefässe primär investiert sind, liegen die Werte bei teilweise unter 1%. Die vom SEM publizierten Informationen zur Nettozuwanderung zeigen, dass diese hoch bleibt oder gar ansteigt. Wüest Partner, der mit Abstand wichtigste Bewerter für Portfolios von indirekten Immobilien, weist in neuen Analysen bereits auf einen zukünftigen Wohnungsmangel hin. Eine Erhöhung des Referenzzinssatzes dürfte in absehbarer Zeit folgen. Die zukünftigen Cash Flows von Wohnliegenschaften sind somit nicht in Frage gestellt und dürften teilweise gar steigen. Es bleibt jedoch die Frage der angemessenen Diskontierung. Auch der Markt für kommerzielle Immobilien hält sich trotz einer Abschwächung der Weltwirtschaft, abgesehen von spezifischen Teilmärkten, gut. Mieten sind in vielen Fällen inflationsindexiert und daher in einem inflationären Umfeld einfacher zu erhöhen. Die “Yield compression” oder der allgemeine Boom gerade von Vorsorge-Institutionen in Immobilien war im kommerziellen Segment in den letzten Jahren weniger ausgeprägt, was die Sensitivität auf die Zinsveränderung reduziert.
In Bezug auf Mieterträge und somit die Dividendenausschüttungen sieht es, trotz rauer werdendem Wirtschaftsklima, weiterhin ansprechend aus. Das Fragezeichen bleibt hinter den Bewertungen.
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Das ESG-Reporting von Schweizer Immobilienfonds hat sich in nur 2 Jahren sehr dynamisch entwickelt. Bereits über drei Viertel der Marktkapitalisierung des SWIIT folgen einem Benchmark oder haben den zukünftigen Beitritt angekündigt.
Die umweltrelevanten Kennzahlen von AMAS werden zukünftig Richtlinien bieten und eine bessere Vergleichbarkeit der indirekten Immobilienanlagen in Bezug auf “Environment” ermöglichen. Bereits publiziert eine klare Mehrheit der Fonds Informationen zu CO2-Emissionen.
Neben dem Niveauvergleich dürfte zukünftig auch die Erreichung der Absenkziele von Interesse sein und wie sich die Investitionen wirtschaftlich auf die Portfolios auswirken.
ESG-Benchmarks nehmen zu
Mit zunehmender Nachfrage von Seiten der Investoren nach Standardisierung und Messbarkeit wurden verschiedene ESG-Ratings und -Benchmarks lanciert. Der 2009 lancierte und sehr umfangreiche Global Benchmark for Real Assets (GRESB) hat sich als international anerkannter Benchmark etabliert. GRESB ist sehr umfangreich und mit beachtlichem Aufwand in Bezug auf die Datenerfassung verbunden. Daneben existieren mindestens 10 weitere Ansätze für ESG-Ratings (oder Teilbereiche von ESG) für Schweizer Immobilien. Während ein Teil der Anlageprodukte bereits seit Jahren im Rahmen des GRESB-Ratings ein standardisiertes Reporting aufgebaut hat, hatte in einer ersten Analyse Anfang 2021 die Mehrzahl der Schweizer Immobilienfonds noch keinen klaren Benchmark und publizierte keine vergleichbaren Werte im Bereich der Energieeffizienz. Dies hat sich in den letzten 18 Monaten rasant verändert. Heute folgt die Mehrheit der 41 kotierten Immobilienfonds einem Standard-Benchmark oder hat den baldigen Beitritt kommuniziert. 16 Gefässe sind Teil der GRESB Initiative, 3 weitere haben den Beitritt zu GRESB kommuniziert, 3 Gefässe nutzen den Schweizer Ansatz SSREI. Die Darstellung nach Marktkapitalisierung zeigt den Trend noch deutlicher auf. Die grossen Fonds sind überdurchschnittlich oft Teil von GRESB. Über drei Viertel der Marktkapitalisierung des SWIIT, der alle kotierten Immobilienfonds gewichtet nach Marktkapitalisierung umfasst, folgt einem Benchmark. Der Trend in Richtung standardisiertes ESG-Reporting hat sich in den letzten 18 Monaten akzentuiert.
Die Erweiterung der von der Asset Management Association Switzerland (AMAS) publizierten Kennzahlen um den Teil “umweltrelevante Kennzahlen”, schafft für Investoren und Asset Manager die Möglichkeit, den Energieverbrauch und den CO2-Ausstoss der Portfolios einfacher zu vergleichen. Die umweltrelevanten Kennzahlen verstehen sich als Best Practice Empfehlung, sind jedoch für die Verbandsmitglieder verpflichtend. Nach einer Umsetzungsfrist von 18 Monaten wird erwartet, dass ab Ende 2023 alle Immobilienfonds die umweltrelevanten Kennzahlen in einem standardisierten Format publizieren. Während ESG-Benchmarks verschiedene Bereiche der Nachhaltigkeit abdecken, fokussieren die umweltrelevanten Kennzahlen nur auf den Teil “Environment”. Die Definition der Kennzahlen ist ein wichtiger Schritt in Richtung Vergleichbarkeit. Die pragmatische Definition lässt jedoch zugunsten der Umsetzbarkeit verschiedene Freiheitsgrade offen.
35 Immobilienfonds haben bereits im Rahmen des letzten Geschäfts- oder ESG-Berichts Durchschnittswerte der CO2-Emissionen und des Energieverbrauchs ausgewiesen. Die folgende Abbildung zeigt die Verteilung der Werte für die CO2-Emissionen. Kommerzielle Portfolios weisen im Median je Quadratmeter tiefere CO2-Emissionen auf. Die Grafik macht auch deutlich, dass es beachtliche Unterschiede zwischen den Produkten innerhalb einer Nutzungsart gibt. Für Wohnportfolios liegen die CO2-Emissionen zwischen 13.7 und 33.8 CO2 kg je m2. Jedoch sind nicht in jedem Fall aus der Publikation nachvollziehbar, ob Werte gemessen oder geschätzt werden und in welcher Tiefe die Daten erhoben wurden (Scope 1: Emissionen der Liegenschaft, Scope 2: Vorgelagerte Emissionen, Scope 3: Nachgelagerte Emissionen z.B. von Mieter). Die tiefsten Werte liegen für Portfolios ohne ESG-Benchmark vor. Die AMAS-Kennzahlen füllen diese Lücke und werden die Vergleichbarkeit zukünftig vereinfachen.
Vom Status Quo zum Absenkpfad
Die Messung der Emissionen und des Energieverbrauchs ermöglichen die Bestimmung des Status Quo. Je nach Nutzung und Portfoliozusammensetzung sind Vergleiche nur beschränkt möglich. Um die Klimaziele zu erreichen, bedarf es einer markanten Senkung über die nächsten drei Jahrzehnte. Die Publikation eines Ziel-Absenkpfades zeigt auf, dass eine klare Strategie verfolgt wird und ermöglicht die datengetriebene Überprüfung der Zielerreichung in den kommenden Jahren. Neben dem Wert dürfte es Investoren zukünftig stark interessieren, welche Fortschritte erzielt wurden. 25 Fonds und 73% der Marktkapitalisierung des SWIIT weisen öffentlich einen klar definierten Ziel-Absenkpfad aus. Unter Berücksichtigung der Vereinheitlichung der Angaben in Bezug auf die Zeitdauer und das Basisjahr sind für die Portfolios bis 2030 im Vergleich zu 2020 Absenkungen der CO2-Emissionen im Bereich von -30% bis -45% vorgesehen.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sich das ESG-Reporting von Schweizer Immobilienfonds in nur 2 Jahren sehr dynamisch entwickelt hat. Die umweltrelevanten Kennzahlen von AMAS, die auch von KGAST übernommen wurden, werden zukünftig Richtlinien bieten und eine bessere Vergleichbarkeit der indirekten Immobilienanlagen in Bezug auf “Environment” ermöglichen. Neben dem Niveauvergleich dürfte zukünftig auch die Erreichung der Absenkziele von Interesse sein.
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Neu sind alle Positionen der Erfolgsrechnungen und Bilanzen einzelner Fonds im Detail vergleichbar. Wo liegen die Nettorenditen und die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten? Oder möchten Sie die Produkte nach deren Effizienz vergleichen? Alle Daten sind standardisiert verfügbar und ermöglichen Analysen mit wenigen Klicks. Über die API-Schnittstelle können sie zudem in bestehende Tools oder eine Excel-Liste integriert werden.
Vorberechnete Kennzahlen:
Nettorendite
Realisierte Rendite
FK-Kostensatz
Nettorendite – FK-Kostensatz
Daneben können eigene Kennzahlen (z.B. Aufwandspositionen als Teil der Mieteinnahmen oder des Liegenschaftsbestandes) durch das Festlegen von Zähler und Nenner ausgewählt, grafisch dargestellt und über die Zeit verglichen und exportiert werden.
Benchmark-Report nach Anlageprodukt
Mit dem Benchmark-Report kann ein Anlageprodukt auf einen Blick mit dem Benchmark verglichen werden. Details zu Liegenschaften, Performance und Finanzen aus dem Alphaprop-Datenuniversum werden aufbereitet, übersichtlich dargestellt und als PDF-Dokument zur Verfügung gestellt. So kann der Report ausgedruckt oder per Mail an betroffene Personen gesendet werden.
Neben den allgemeinen Performance-Kennzahlen ist es in der neuen Version möglich, sich verändernde Kennzahlen von kotierten Produkten anzuzeigen. Die übersichtliche Darstellung in Tabellenform erlaubt rasche Analysen und Vergleiche von kotierten Produkten.
Für noch mehr Einfachheit kann die Tabelle interaktiv durchsucht und gefiltert werden und die Daten als Excel exportiert werden.
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Schweizer Immobilienfonds generieren jährlich Erträge von CHF 3.4 Mrd.
56.2% oder CHF 1.9 Mrd. der Erträge bleiben nach dem Begleichen aller Aufwände als Nettoertrag übrig. Der Anteil weist mit einer Spanne von 11 – 84% eine beachtliche Streuung zwischen den Fonds auf.
Knapp 10% der Erträge fliessen in den Unterhalt der Objekte.
Die reglementarische Vergütung an die Fondsleitung (12.3%) macht über alle Fonds die grösste Aufwandsposition aus (wobei teilweise die Vergütung der Depotbank mitenthalten ist). Neben Unterhalt sind zudem Steuern und Abgaben mit 7.5% der Ausgaben ein wesentlicher Aufwandposten.
Mit der Zinswende verschiebt sich der Fokus vermehrt weg von der Aufwertung, hin zu Cash Flows. Alle 62 Schweizer Immobilienfonds generierten in ihrem letzten Geschäftsjahr (2022 oder 2021 je nach Bilanzstichtag) in Summe Erträge von knapp CHF 3.4 Mrd. für ihre Anleger. In diesem Beitrag beleuchten wir die Zusammensetzung der Erfolgsrechnungen der Fonds. Die Information wird strukturiert erhoben und die Konten anhand eines einheitlichen Kontenplans zugewiesen, damit die Positionen der Erfolgsrechnung vergleichbar werden. Für alle Fonds wird der letzte verfügbare, geprüfte Geschäftsbericht verwendet.
Die Ertragsstruktur ist, wenig überraschend, mit 96.1% deutlich von Mieteinnahmen dominiert. Der Rest besteht zu grossen Teilen aus Einkäufen in laufende Erträge bei Kapitalerhöhungen.
Die Aufwände sind deutlich fragmentierter. Folgende Grafik zeigt die standardisierten Positionen der letzten Erfolgsrechnung von allen 62 Fonds als Anteil der totalen Erträge von CHF 3.38 Mrd.
Folgendes fällt besonders auf:
56.2% oder CHF 1.9 Mrd. der Erträge bleiben nach dem Begleichen aller Aufwände als Nettoertrag übrig. Der Anteil weist mit einer Spanne von 11 – 84% eine beachtliche Streuung zwischen den Fonds auf.
Der Nettoertrag lag im Durchschnitt über alle Gefässe bei 2.3% des Liegenschaftswertes der Bilanz Ende Jahr (die Mietzinseinnahmen lagen bei 4.1% des Bilanzwertes der Liegenschaften).
Gut 10% der Erträge fliessen in den Unterhalt der Objekte.
Die reglementarische Vergütung an die Fondsleitung (12.3%) macht über alle Fonds die grösste Aufwandsposition aus (wobei teilweise die Vergütung der Depotbank mitenthalten ist). Neben Unterhalt sind zudem Steuern und Abgaben mit 7.5% der Ausgaben ein wesentlicher Aufwandposten.
Deutliche Unterschiede nach Nutzung
Wir weisen jedem Fonds entsprechend des Anteils des Marktwerts am Liegenschaftsportfolio in kommerziellen Gebäuden einen Fokus zu. Gefässe mit unter 20% kommerziellem Marktwert werden als Residential (31 Fonds), 20-60% als Mixed (16 Fonds) und >60% als Commercial (15 Fonds) eingeordnet.
Bei kommerziellen Fonds bleibt mit 61.4% des Total Ertrags ein im Vergleich zu Gemischten (56.9%) und Wohnfonds (52.9%) als Nettoertrag übrig. Woher kommen diese Unterschiede nach Nutzung? Die folgende Grafik zeigt die Aufwandpositionen als Anteil am Total Ertrag nach Fonds-Typ. Der klar höhere Wert ist primär auf 2 Aufwandpositionen zurückzuführen: Der Anteil der Erträge für Unterhalt und für Steuern und Abgaben ist wesentlich tiefer bei kommerziellen Gefässen. Bei den anderen Positionen gibt es keine wesentlichen Unterschiede, die die Differenz wesentlich erklären könnten.
Die Kurzanalyse zeigt, dass der Teufel im Detail liegt. Es gibt grosse Unterschiede zwischen den Fonds. Die Analyse ist eine eindimensionale Betrachtung mit Fokus auf den Anteil am Ertrag und gibt erste Einblicke. Für abschliessende Vergleiche bedarf es aber weitere, mehrdimensionaler Vergleiche.
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Die Kurse der kotierten Schweizer Immobilienfonds haben in den ersten 6 Monaten des Jahres 2022 deutlich nachgegeben.
Die Dividendenrendite stiegen im Durchschnitt um 38 Basispunkte oder 15,2%.
Die Verschiebung verlief über alle Fonds und alle Nutzungen.
Die Dividendenrenditen haben im Durchschnitt ein ähnliches oder sogar höheres Niveau erreicht, als die Dividendenrendite von ausschüttenden Anlagestiftungen innerhalb des KGAST Immo-Index der gleichen Nutzung.
Mit der Veränderung des Zinsumfelds und der Erhöhung des Leitzinses der SNB um 50 Basispunkte hat sich das Umfeld für indirekte Immobilienanlagen verändert. Der SWIIT-Index der börsenkotierten Immobilienfonds brach in den ersten 6 Monaten 2022 um fast 15% ein. Die an der SIX kotierten Immobilienaktien verzeichneten im gleichen Zeitraum eine Performance von -7%. Nach Jahren sinkender Zinsen, sinkender Diskontierungssätze und damit steigender Immobilienbewertungen, rückt nun der generierte Cashflow in den Vordergrund.
Starker Anstieg der Dividendenrenditen
Da sich die Dividendenrendite (bei gleichbleibender nominaler Ausschüttung) umgekehrt proportional zum Aktienkurs verhält, hat diese Kursveränderung zu einem Anstieg der Dividendenrendite geführt. Die nominale Dividenden haben sich, abgesehen von einer Ausnahme, nur leicht negativ oder positiv verändert.
Die nachstehende Grafik zeigt die Dividendenrendite für jeden kotierten Fonds mit Werten vom Jahresanfang und vom letzten Montag (11.07.2022). Die durchschnittliche Dividendenrendite stieg um 38 Basispunkte von 2,5% auf 2,88%. Die Grafik zeigt, dass die Renditen bei 39 von 40 Fonds gestiegen sind und sich das Niveau fast durchgängig verändert hat.
Anstieg der Rendite über alle Objektarten
Die Ausschüttungsrenditen unterscheiden sich deutlich nach Nutzungsart. Gewerbeimmobilien weisen dabei höhere Renditen auf, die in der Regel mit einem höheren Risiko verbunden sind. Wir ordnen die Fonds nach dem Anteil der Gewerbeimmobilien im Fondsportfolio ein. «Wohnen», «Geschäft» und «Gemischt». Die Dividendenrenditen von Wohnimmobilienfonds stiegen im Durchschnitt um 28 Basispunkte, gemischte Fonds um 28 Basispunkte und gewerbliche Fonds um 50 Basispunkte. Für jede Nutzung lag der relative Anstieg der Dividendenrendite im Bereich von 13-18%.
Niveau der Dividendenrendite nun ähnlich wie KGAST Immo-Index
Anlagestiftungen sind für viele Pensionskassen das bevorzugte Instrument für indirekte Immobilienanlagen. Der Kurs von Anlagestiftungen ist in der Regel weniger volatil, da sie zum NAV gehandelt werden und somit keine Agios/Disagios aufbauen. Die Dividendenrendite von Anlagestiftungen (nur ausschüttende Anlagegruppen) bietet einen groben Vergleich des aktuellen Niveaus der Dividendenrenditen. Im Allgemeinen liegen die Dividendenrenditen der Fonds inzwischen auf dem Niveau der Dividendenrenditen der Anlagestiftungen oder sogar darüber. Eine Aussage über die Qualität der zugrundeliegenden Anlagen und damit über das Risiko ist nicht möglich. Der Vergleich gibt aber einen groben Anhaltspunkt über das aktuelle Renditeniveau.
Durchschnittliche Dividendenrendite 01.01.2022
Durchschnittliche Dividendenrendite 08.07.2022
Veränderung in Basispunkten (in %)
Ausschüttungsrenditen KGAST Sub-Indices 2021
Commercial
3.48%
3.99%
51bps (+15%)
2.82%
Mixed
2.09%
2.47%
38bps (+18%)
2.31%
Residential
2.08%
2.36%
28bps (+ 13%)
2.33%
Anmerkung: Fondsdaten per 11.07.2022. KGAST Ausschüttungsrenditen 2021 verwenden nur ausschüttende Anlagegruppen und sind mit dem jeweiligen KGAST-Index gewichtet. Da viele Anlagestiftungen thesaurierend sind, bietet der Wert nur einen groben Vergleich.
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Die Summe des Nettovermögens von Anlageprodukten mit Fokus Immobilien Schweiz lag gemäss den Geschäftsberichten im Jahr 2021 bei CHF 137.9 Mrd. Das Universum setzt sich aus 130 Anlageprodukten zusammen.
Mehr als die Hälfte (51%) entfällt dabei auf die grössten 20 Anlageprodukte.
Das Wachstum lag im Vergleich zu 2020 bei CHF 14.5 Mrd. oder +11.8%. Über CHF 2 Mrd. entfallen dabei auf 7 neue Anlageprodukte mit ersten Jahresberichten im 2021.
Das grösste Wachstum wurde mit + CHF 7.2 Mrd. bei Immobilienfonds verzeichnet.
Nettovermögen von knapp CHF 138 Mrd.
Das Universum der indirekten Schweizer Immobilienanlagen wächst stetig. Die folgende Grafik visualisiert die Verteilung des Nettovermögens nach Anlageprodukt und Rechtsform und repräsentiert somit das “investierbare Kapital” (Agios und Free Float einfachheitshalber nicht berücksichtigt) im Jahr 2021. Das Nettovermögen von 130 Anlageprodukten im Universum der indirekten Immobilienanlagen mit Fokus Schweiz erreichte 2021 fast 138 Mrd., mit einem Wachstum von 14,5 Mrd. gegenüber den Werten von 2020. Der Markt wird weiterhin dominiert vom Volumen weniger Produkte. Die 20 grössten Anlageprodukte haben ein Nettovermögen von 70,3 Mrd. CHF, was mehr als 51% des Gesamtwerts ausmacht. Dies erklärt die Lücke zwischen dem Durchschnitts- und dem Medianwert des Nettovermögens, der bei 1,061 Mrd. bzw. 0,675 Mrd. liegt.
Fonds weisen das grösste Wachstum auf
Neben der Gesamtentwicklung ist insbesondere die Entwicklung nach Rechtsform und von einzelnen Anlageprodukten spannend. Das folgende Baumdiagramm verdeutlicht die Zusammensetzung des Wachstums des Nettovermögens von 2020 auf 2021 um CHF 14.5 Mrd. auf die einzelnen Produkte. Drei Anlageprodukte wiesen ein minimal negatives Wachstum des Nettovermögens auf. Diese wurden in der Grafik einfachheitshalber ausgeschlossen.1
Mit einem Plus von über CHF 7.2 Mrd. war das Wachstum im Bereich der vertraglichen Immobilienfonds klar am grössten. Das Nettovermögen von Anlagegruppen von Anlagestiftungen hat um CHF 5.5 Mrd. zugenommen. Das Eigenkapital von börsenkotierten Immobiliengesellschaften nahm um CHF 1.8 Mrd zu.
Das Wachstum des Nettovermögens kann durch nicht realisierte Kapitalgewinne (Aufwertung der Objekte), durch nicht ausgeschüttete, thesaurierte realisierte Erträge, oder durch Kapitalerhöhungen ausgelöst werden. Nicht überraschend handelt es sich bei den grössten Anstiegen um Kapitalerhöhungen. Auffallend ist das Wachstum bei Fonds, die nur für steuerbefreite Investoren investierbar sind, nach dem NAV gehandelt werden und somit “Anlagestiftungs-ähnliche” Eigenschaften aufweisen. So wurde der AXA Vorsorge Fonds Immobilien Schweiz mit einem Portfolio des Versicherers neu lanciert und auch der Akara Swiss Diversity Property Fund PK wies beachtliches Wachstum auf.
Grosse Gefässe, wie beispielsweise der Fonds UBS SIMA, konnten gar ohne Veränderung der Anzahl Anteile durch nicht realisierte Kapitalgewinne bei einem Marktwert der Objekte von über CHF 10 Mrd. im Jahr 2020 das Nettovermögen um beachtliche CHF 351 Mio. steigern.
Zusammenfassend war 2021 für Asset Manager im Bereich der Immobilienanlagen ein erfolgreiches Jahr. Neben beachtlichen Anlagerenditen (indexgewichtet per Ende 2021, SWIIT: 6.3%, KGAST Immo: 5.5%), die zu einem beachtlichen Teil durch nicht realisierte Kapitalgewinne der Objekte erzielt wurden und somit das Nettovermögen ansteigen liessen, flossen durch Kapitalerhöhungen den Anlageprodukten neues Kapital zu.
Über Alphaprop
Alphaprop verschafft neue Perspektiven bei Research und Analyse von indirekten Immobilienanlagen. Das Datenportal bündelt sämtliche relevanten Facts und Figures von indirekten Immobilienanlagen. Es weist sie smart aufbereitet und aussagekräftig aus. Möchten Sie die Anlageprodukte im Detail vergleichen, standardisierte Reports beziehen oder Ihr Portfolio benchmarken? Sie erreichen Marina Schürmann unter: marina.schuermann@alphaprop.ch +41 76 499 72 45
Fussnoten:
1 In Summe lag das negative Wachstum der 3 Anlageprodukte bei CHF -4.3 Mio., was somit die Aussage der Grafik nicht beeinflusst.
Die Zinswende ist auch in der Schweiz im Gang. Der Zinssatz der 10-jährigen Anleihe der Schweizer Eidgenossenschaft ist von -11 Basispunkten Anfang Jahr um einen Prozentpunkt auf 90 Basispunkte gestiegen.
Agios von kotierten Anlageprodukten haben bereits korrigiert. Historisch zeigt sich eine Korrelation zwischen dem 10-Jahres Swapsatz und den Agios kotierter Gefässe.
Diskontsätze sind im Tiefzinsumfeld stark gesunken, was zu hohen nicht realisierten Kapitalgewinnen in Form von Aufwertungen der Portfolios geführt hat.
Da Immobilien einen Inflationsschutz bieten, können Diskontsätze auch bei steigenden risikofreien Zinsen tief bleiben. Viele Gefässe verfügen in Bezug auf die Bewertung zudem über Reserven.
Die Zinswende steht auch in der Schweiz vor der Tür – je nach Ansichtspunkt ist sie gar schon eingetreten. Über Jahre hat sich die expansive Geldpolitik primär in Asset-Preise niedergeschlagen. Nun zeigt sich in den USA und im EU-Raum eine hohe Inflation, was Massnahmen der Zentralbanken nach sich zieht. Während die kurzfristigen Zinsen – direkt beeinflusst durch den SNB-Leitzins von unveränderten -0.75% – unverändert tief sind, wurde die Zinskurve deutlich steiler. Der Zinssatz der 10-jährigen Anleihe der Schweizer Eidgenossenschaft ist von -11 Basispunkten Anfang Jahr um einen Prozentpunkt auf 90 Basispunkte gestiegen. Solche Werte für den 10-jährigen Eidgenossen gab es das letzte Mal im Q1 2014 vor 8 Jahren.
Die Veränderung des Zinssatzes verlief vergleichsweise abrupt. Folgende Grafik zeigt täglich die Veränderung des Zinses auf den 10-jährigen “Eidgenossen” über 3 Monate. Für jeden Tag wird der Zins mit dem Wert vor 3 Monaten verglichen. Anstiege von über 0.5 Prozentpunkte gab es im Schnitt über die letzten 34 Jahre ungefähr alle 2 Jahre. Anstiege von fast einem Prozentpunkt, wie im Zeitraum von Ende Januar bis Ende April 2022 sind äusserst selten und kamen in der Zeitreihe der SNB seit 1988 nur im Jahr 1994 vor.
Welchen Effekt hat der Zinsanstieg auf indirekte Immobilienanlagen?
Mit diesem beachtlichen Anstieg der langfristigen Zinsen stellt sich die Frage, wie indirekte Immmobilienanlagen aufgestellt sind. Börsenkotierte Anlagen bieten den Vorteil des täglichen Fiebermessers der Erwartungen der Anleger im Vergleich zum illiquiden Immobilienmarkt. Das Jahr ist mit rekordhohen Agio-Werten gestartet. Verschiedene Gründe, wie beispielsweise latente Steuern in den Bilanzen und ein Liquiditätspremium im Vergleich zu Direktanlagen, rechtfertigen Agios im Allgemeinen. Agios von bis zu 60% Anfang Jahr weisen zudem darauf hin, dass manche Gefässe im letzten Jahrzehnt nur vorsichtig nicht realisierte Kapitalgewinne verbuchten. Gerade ältere Wohnfonds hatten teilweise auch nach über einem Jahrzehnt mit sinkenden Diskontsätzen immer noch beachtliche Bruttorenditen von gegen 5% im Portfolio, was auf eine sehr konservative Bewertung hinweist. Der Markt hat dies antizipiert und mit dem Agio entsprechend ausgeglichen.
Die Credit Suisse publiziert monatlich folgende Grafik zu Agios bei Immobilienfonds: Sie zeigt den langfristigen Zusammenhang zwischen Zinssätzen (10y-SWAP) und Agios der Immobilienfonds. Die SWAP-Rate sagt aus, mit welcher Entschädigung ein Investor bereit ist, einen fixen Zinssatz gegen einen variablen Zinssatz zu tauschen. Seit Anfang Jahr hat sich der Wert der Immobilienfonds bereits deutlich entsprechend der Korrelation nach unten rechts verschoben. Entsprechend ist die Total Performance des SWIIT bei rund -9.2%, die 10y CHF Swap Rate liegt bei 1.44% (Stand: 09.05.2022).
Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie gab es einen Trend hin zu Wohnen. Interessanterweise war der Preisrückgang seit Anfang Jahr nur beschränkt mit der Nutzung korreliert. Folgende Grafik zeigt den Anteil Geschäft im Marktwert des Portfolios sowie die Performance. Es liegt keine klare Korrelation vor. Die grössten 10 Fonds (zusammengefasst im Index SXI Swiss Real Estate Funds) haben im Vergleich zu den anderen kotierten Fonds überdurchschnittlich an Wert eingebüsst.
Werden die Diskontsätze steigen?
Über Jahre sind die Diskontsätze gesunken. Folgende Grafik zeigt die Median-Veränderung der Diskontsätze. Über mehr als 10 Jahren gingen die SchätzungsexpertInnen jedes Jahr von einem 14bp tieferen Diskontsatz aus. Auch die Jahresabschlüsse per Ende 2021 konten nochmal beachtliche (nicht realisierte) Kapitalgewinne verbuchen. Über das letzte Jahrzehnt hat dieser Effekt bei vielen Gefässen rund die Hälfte der Anlagerendite erzielt. Was passiert nun mit der Zinswende? Wie von FPRE zusammengefasst: «Die Diskontierung ist die grösste Krux der Immobilienbewertung». Immobilien gelten allgemein bekannt als Inflationsschutz. Trotz Zinsanstieg auf 0.9% der 10-jährigen Anleihe, ist bei 2% Inflation der reale Zinssatz immer noch deutlich negativ. Wenn ein Teil der erwarteten Rendite mittel- bis langfristig über die zukünftige nominale Aufwertung erzielt wird, können die Diskontsätze unverändert tief bleiben.
Weiter gilt es allgemein zu beachten, dass viele ältere Gefässe, wie oben beschrieben, beachtliche Reserven bei der Bewertung haben. Das Nettovermögen dürfte bei diesen Produkten unverändert bleiben. Ein Agio-Abbau sorgt für den Ausgleich. Bei neuen Produkten, die primär in den letzten Jahren zu sehr tiefen Anfangsrenditen am Markt eingekauft haben, dürften allfällige (nicht realisierte) Kapitalverluste zuerst auftauchen. Eine erste Indikationen bieten die 12 Anlageprodukte mit Bilanzstichtag Ende März. Es kommen auf alle Fälle spannende Zeiten auf uns zu – Veränderung bringt auch immer Chancen!
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Alphaprop verschafft neue Perspektiven bei Research und Analyse von indirekten Immobilienanlagen. Das Datenportal bündelt sämtliche relevanten Facts und Figures von indirekten Immobilienanlagen. Es weist sie smart aufbereitet und aussagekräftig aus. Möchten Sie die Anlageprodukte im Detail vergleichen, standardisierte Reports beziehen oder Ihr Portfolio benchmarken? Sie erreichen Marina Schürmann unter: marina.schuermann@alphaprop.ch +41 76 499 72 45
Neu sind alle Positionen der Erfolgsrechnungen und Bilanzen einzelner Fonds im Detail vergleichbar. Wo liegen die Nettorenditen und die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten? Oder möchten Sie die Produkte nach deren Effizienz vergleichen? Alle Daten sind standardisiert verfügbar und ermöglichen Analysen mit wenigen Klicks. Über die API-Schnittstelle können sie zudem in bestehende Tools oder eine Excel-Liste integriert werden.
Vorberechnete Kennzahlen:
Nettorendite
Realisierte Rendite
FK-Kostensatz
Nettorendite – FK-Kostensatz
Daneben können eigene Kennzahlen (z.B. Aufwandspositionen als Teil der Mieteinnahmen oder des Liegenschaftsbestandes) durch das Festlegen von Zähler und Nenner ausgewählt, grafisch dargestellt und über die Zeit verglichen und exportiert werden.
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