Kategorie: Nicht kategorisiert

Mit der Zinswende verschiebt sich der Fokus vermehrt weg von der Auf­wertung, hin zu Cash Flows. Alle 62 Schweizer Immobilien­fonds generierten in ihrem letzten Geschäfts­jahr (2022 oder 2021 je nach Bilanz­stich­tag) in Summe Erträge von knapp CHF 3.4 Mrd. für ihre Anleger. In diesem Beitrag beleuchten wir die Zusammen­setzung der Erfolgs­rechnungen der Fonds. Die Information wird strukturiert erhoben und die Konten anhand eines ein­heitlichen Konten­plans zugewiesen, damit die Positionen der Erfolgs­rechnung vergleich­bar werden. Für alle Fonds wird der letzte verfüg­bare, ge­prüfte Geschäfts­bericht verwendet.

Die Ertrags­struktur ist, wenig überraschend, mit 96.1% deutlich von Miet­ein­nahmen dominiert. Der Rest besteht zu grossen Teilen aus Ein­käufen in laufende Erträge bei Kapital­erhöhungen.

Die Auf­wände sind deutlich frag­mentierter. Folgende Grafik zeigt die stan­dar­di­sierten Positionen der letzten Erfolgs­rechnung von allen 62 Fonds als Anteil der totalen Erträge von CHF 3.38 Mrd.

Folgendes fällt besonders auf:

• 56.2% oder CHF 1.9 Mrd. der Erträge bleiben nach dem Begleichen aller Aufwände als Nettoertrag übrig. Der Anteil weist mit einer Spanne von 11 – 84% eine beachtliche Streuung zwischen den Fonds auf.
• Der Nettoertrag lag im Durchschnitt über alle Gefässe bei 2.3% des Liegenschaftswertes der Bilanz Ende Jahr (die Mietzinseinnahmen lagen bei 4.1% des Bilanzwertes der Liegenschaften).
• Gut 10% der Erträge fliessen in den Unterhalt der Objekte.
• Die reglementarische Vergütung an die Fondsleitung (12.3%) macht über alle Fonds die grösste Aufwandsposition aus (wobei teilweise die Vergütung der Depotbank mitenthalten ist). Neben Unterhalt sind zudem Steuern und Abgaben mit 7.5% der Ausgaben ein wesentlicher Aufwandposten.

Deutliche Unterschiede nach Nutzung

Wir weisen jedem Fonds ent­sprechend des Anteils des Markt­werts am Liegenschafts­port­folio in kommerziellen Gebäuden einen Fokus zu. Gefässe mit unter 20% kommerziellem Markt­wert werden als Residential (31 Fonds), 20-60% als Mixed (16 Fonds) und >60% als Commercial (15 Fonds) ein­geordnet.

Bei kommerziellen Fonds bleibt mit 61.4% des Total Ertrags ein im Vergleich zu Gemischten (56.9%) und Wohn­fonds (52.9%) als Netto­ertrag übrig. Woher kommen diese Unter­schiede nach Nutzung? Die folgende Grafik zeigt die Aufwand­positionen als Anteil am Total Ertrag nach Fonds-Typ. Der klar höhere Wert ist primär auf 2 Aufwand­positionen zurückzuführen: Der Anteil der Erträge für Unterhalt und für Steuern und Abgaben ist wesentlich tiefer bei kommerziellen Gefässen. Bei den anderen Positionen gibt es keine wesentlichen Unter­schiede, die die Differenz wesentlich erklären könnten.

Die Kurzanalyse zeigt, dass der Teufel im Detail liegt. Es gibt grosse Unterschiede zwischen den Fonds. Die Analyse ist eine eindimensionale Betrachtung mit Fokus auf den Anteil am Ertrag und gibt erste Einblicke. Für abschliessende Vergleiche bedarf es aber weitere, mehrdimensionaler Vergleiche.

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Mit der Veränderung des Zins­umfelds und der Erhöhung des Leit­zinses der SNB um 50 Basis­punkte hat sich das Umfeld für indirekte Immobilien­anlagen verändert. Der SWIIT-Index der börsen­kotierten Immobilien­fonds brach in den ersten 6 Monaten 2022 um fast 15% ein. Die an der SIX kotierten Immobilien­aktien ver­zeichneten im gleichen Zeitraum eine Performance von -7%. Nach Jahren sinkender Zinsen, sinkender Diskontierungs­sätze und damit steigender Immobilien­bewertungen, rückt nun der generierte Cashflow in den Vorder­grund.

Starker Anstieg der Dividendenrenditen

Da sich die Dividenden­rendite (bei gleich­bleibender nominaler Aus­schüttung) umgekehrt proportional zum Aktien­kurs verhält, hat diese Kurs­veränderung zu einem Anstieg der Dividenden­rendite geführt. Die nominale Dividenden haben sich, abgesehen von einer Aus­nahme, nur leicht negativ oder positiv verändert.

Die nach­stehende Grafik zeigt die Dividenden­rendite für jeden kotierten Fonds mit Werten vom Jahres­anfang und vom letzten Montag (11.07.2022). Die durch­schnittliche Dividenden­rendite stieg um 38 Basis­punkte von 2,5% auf 2,88%. Die Grafik zeigt, dass die Renditen bei 39 von 40 Fonds gestiegen sind und sich das Niveau fast durch­gängig verändert hat.

Anstieg der Rendite über alle Objektarten

Die Ausschüttungs­renditen unter­scheiden sich deutlich nach Nutzungs­art. Gewerbe­immobilien weisen dabei höhere Renditen auf, die in der Regel mit einem höheren Risiko verbunden sind. Wir ordnen die Fonds nach dem Anteil der Gewerbe­immobilien im Fonds­portfolio ein. «Wohnen», «Geschäft» und «Gemischt». Die Dividenden­renditen von Wohn­immobilien­fonds stiegen im Durch­schnitt um 28 Basis­punkte, gemischte Fonds um 28 Basis­punkte und gewerbliche Fonds um 50 Basis­punkte. Für jede Nutzung lag der relative Anstieg der Dividenden­rendite im Bereich von 13-18%.

Niveau der Dividendenrendite nun ähnlich wie KGAST Immo-Index

Anlages­tiftungen sind für viele Pensions­kassen das bevor­zugte Instrument für in­direkte Immobilien­anlagen. Der Kurs von Anlage­stiftungen ist in der Regel weniger volatil, da sie zum NAV gehandelt werden und somit keine Agios/Disagios auf­bauen. Die Dividenden­rendite von Anlage­stiftungen (nur aus­schüttende Anlage­gruppen) bietet einen groben Ver­gleich des aktuellen Niveaus der Dividenden­renditen. Im Allgemeinen liegen die Dividenden­renditen der Fonds inzwischen auf dem Niveau der Dividenden­renditen der Anlage­stiftungen oder sogar darüber. Eine Aussage über die Qualität der zugrunde­liegenden Anlagen und damit über das Risiko ist nicht möglich. Der Vergleich gibt aber einen groben Anhalts­punkt über das aktuelle Rendite­niveau.

^{Anmerkung: Fondsdaten per 11.07.2022. KGAST Ausschüttungsrenditen 2021 verwenden nur ausschüttende Anlagegruppen und sind mit dem jeweiligen KGAST-Index gewichtet. Da viele Anlagestiftungen thesaurierend sind, bietet der Wert nur einen groben Vergleich.}

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Nettovermögen von knapp CHF 138 Mrd.

Das Universum der indirekten Schweizer Immobilienanlagen wächst stetig. Die folgende Grafik visualisiert die Verteilung des Nettovermögens nach Anlageprodukt und Rechtsform und repräsentiert somit das “investierbare Kapital” (Agios und Free Float einfachheitshalber nicht berücksichtigt) im Jahr 2021. Das Nettovermögen von 130 Anlageprodukten im Universum der indirekten Immobilienanlagen mit Fokus Schweiz erreichte 2021 fast 138 Mrd., mit einem Wachstum von 14,5 Mrd. gegenüber den Werten von 2020. Der Markt wird weiterhin dominiert vom Volumen weniger Produkte. Die 20 grössten Anlageprodukte haben ein Nettovermögen von 70,3 Mrd. CHF, was mehr als 51% des Gesamtwerts ausmacht. Dies erklärt die Lücke zwischen dem Durchschnitts- und dem Medianwert des Nettovermögens, der bei 1,061 Mrd. bzw. 0,675 Mrd. liegt.

Fonds weisen das grösste Wachstum auf

Neben der Gesamtentwicklung ist insbesondere die Entwicklung nach Rechtsform und von einzelnen Anlageprodukten spannend. Das folgende Baumdiagramm verdeutlicht die Zusammensetzung des Wachstums des Nettovermögens von 2020 auf 2021 um CHF 14.5 Mrd. auf die einzelnen Produkte. Drei Anlageprodukte wiesen ein minimal negatives Wachstum des Nettovermögens auf. Diese wurden in der Grafik einfachheitshalber ausgeschlossen.¹

Mit einem Plus von über CHF 7.2 Mrd. war das Wachstum im Bereich der vertraglichen Immobilienfonds klar am grössten. Das Nettovermögen von Anlagegruppen von Anlagestiftungen hat um CHF 5.5 Mrd. zugenommen. Das Eigenkapital von börsenkotierten Immobiliengesellschaften nahm um CHF 1.8 Mrd zu.

Das Wachstum des Nettovermögens kann durch nicht realisierte Kapitalgewinne (Aufwertung der Objekte), durch nicht ausgeschüttete, thesaurierte realisierte Erträge, oder durch Kapitalerhöhungen ausgelöst werden. Nicht überraschend handelt es sich bei den grössten Anstiegen um Kapitalerhöhungen. Auffallend ist das Wachstum bei Fonds, die nur für steuerbefreite Investoren investierbar sind, nach dem NAV gehandelt werden und somit “Anlagestiftungs-ähnliche” Eigenschaften aufweisen. So wurde der AXA Vorsorge Fonds Immobilien Schweiz mit einem Portfolio des Versicherers neu lanciert und auch der Akara Swiss Diversity Property Fund PK wies beachtliches Wachstum auf.

Grosse Gefässe, wie beispielsweise der Fonds UBS SIMA, konnten gar ohne Veränderung der Anzahl Anteile durch nicht realisierte Kapitalgewinne bei einem Marktwert der Objekte von über CHF 10 Mrd. im Jahr 2020 das Nettovermögen um beachtliche CHF 351 Mio. steigern.

Zusammenfassend war 2021 für Asset Manager im Bereich der Immobilienanlagen ein erfolgreiches Jahr. Neben beachtlichen Anlagerenditen (indexgewichtet per Ende 2021, SWIIT: 6.3%, KGAST Immo: 5.5%), die zu einem beachtlichen Teil durch nicht realisierte Kapitalgewinne der Objekte erzielt wurden und somit das Nettovermögen ansteigen liessen, flossen durch Kapitalerhöhungen den Anlageprodukten neues Kapital zu.

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Fussnoten:

¹ In Summe lag das negative Wachstum der 3 Anlageprodukte bei CHF -4.3 Mio., was somit die Aussage der Grafik nicht beeinflusst.

Das Universum der indirekten Immobilienanlagen mit Fokus Schweiz ist über die letzten Jahre stark gewachsen. Derzeit gibt es über 130 Anlageprodukte aufgeteilt auf Immobilienfonds, Anlagestiftungen und kotierte Immobiliengesellschaften mit einem Liegenschaftsportfolio von insgesamt über CHF 170 Mrd. Das Wachstum kann dabei aus zwei Hauptquellen stammen:
1. Es wird investiert indem durch Zukäufe mehr Objekte in das Universum kommen oder wertsteigernde Investitionen im Bestand getätigt werden.
2. Die Objekte im Portfolio legen an Wert zu.

Diese Analyse vergleicht diese zwei Treiber für die 10 grössten Anlageprodukte bei den Fonds und Anlagestiftungen.

Ein Drittel des Wachstums durch Aufwertungen

Gemäss den bei der SNB publizierten Daten zur gesamtschweizerischen Entwicklung der Preise für Mehrfamilienhäuser sind die Preise im Zeitraum 2015-2020 um ca. 15% gestiegen.¹ Dies gibt einen ersten Anhaltspunkt zur erwarteten Wertsteigerung. Es ist davon auszugehen, dass die unabhängigen Schätzungsexperten diese Entwicklung in die ausgewiesenen Marktwerte einfliessen lassen. Jedoch halten die Anlageprodukte primär Objekte in den Zentren und teilweise sind auch kommerziell genutzte Objekte im Portfolio, was bei den erwähnten Indizes nicht der Fall ist. 

Wir analysieren das Wachstum exemplarisch für die 10 grössten Anlageprodukte nach Portfolio-Marktwert im Segment Fonds und Anlagestiftung. Dies beinhaltet die Immobilienfonds CS 1a Immo PK, CS REF Green Property, CS LivingPlus, CS SIAT, UBS ANFOS, UBS SIMA und die Anlagegruppen Swisscanto AST Immoblien Schweiz, CSA Immobilien Schweiz, Swiss Life Immobilien Schweiz, Turidomus Casareal. Gemeinsam halten sie knapp 30% des Marktwertes der indirekten Schweizer Immobilienanlagen. Die folgende Grafik fasst die Entwicklung dieser Anlageprodukte über die Zeit von 2015 bis 2020 zusammen.

Der Marktwert der Immobilienportfolios dieser 10 Anlageprodukte lag 2020 bei knapp CHF 50 Mrd, 2015 bei CHF 38 Mrd.² Das Volumen dieser Anlageprodukte hat während dieser fünf Jahre somit um 31% oder knapp CHF 12 Mrd. zugenommen. Ein Drittel des Wachstums entfällt dabei auf Bewertungsveränderungen (Summe aus realisierten und nicht realisierten Kapitalgewinnen/-verlusten), gut zwei Drittel des Wachstums wurden über Zukäufe oder wertsteigernde Investitionen in das bestehende Portfolio erzielt.

Deutliche Unterschiede nach Anlageprodukt

Ein Detailvergleich der einzelnen Anlageprodukte zeigt, dass für die betrachtete Periode von fünf Jahren alle Wachstum aufweisen. Spitzenreiterin im Hinblick auf das Wachstum war die Swiss Life Anlagestiftung mit einem Zuwachs von 78.5% im Vergleich zum Wert Ende 2015. Den höchsten Zuwachs aufgrund von Aufwertungen des Portfolios konnte Turidomus Casareal mit über 20% im Vergleich zum Portfoliomarktwert in 2015 für sich verbuchen. Die Analyse der 10 grossen Produkte zeigt bereits beispielhaft auf, dass das Wachstum durch Neuinvestitionen und das Wachstum durch Bewertungsveränderungen heterogen ausfiel.

Anlagerenditen profitieren von Aufwertungen

Die Anlagerendite weist die Veränderung des Inventarwerts unter Berücksichtigung der Bruttoausschüttung auf. Sie enthält somit die erwirtschafteten Mieteinnahmen nach Kosten und die Veränderung des Portfoliowertes. Realisierte und nicht realisierte Kapitalgewinne wirken sich direkt positiv auf die Anlagerenditen aus.
Die durchschnittliche Anlagerendite der 10 untersuchten Anlageprodukte lag über den Zeitraum 2015 – 2020 im Schnitt bei beachtlichen 5.5%. Folgende Grafik zeigt die durchschnittliche Bewertungsveränderung und die durchschnittliche Anlagerendite dieser Produkte auf. Nicht überraschend sind diese positiv korreliert. Es zeigt sich, dass bei vielen Anlageprodukten ein beachtlicher Teil der Anlagerendite durch die Aufwertung des Portfolios erzielt wurde.

Es gilt darüber hinaus den Leverage-Effekt zu bedenken: Fonds haben im Schnitt einen höheren Einsatz von Fremdkapital und profitieren somit stärker von einer Aufwertung im Vergleich zu Anlagestiftungen, welche mit deutlich weniger Fremdkapital arbeiten. Dieser Effekt gilt selbstverständlich auch im Fall von Kapitalverlusten.

In Summe zeigt die Kurzanalyse, dass ein beachtlicher Teil des Wachstums von indirekten Schweizer Immobilienanlagen auf die Aufwertung des Immobilienbestandes zurückzuführen ist. Die Aufwertungen waren im Vergleich zu den bei der SNB publizierten MFH Indizes überdurchschnittlich. Jedoch halten die Anlageprodukte im Schnitt Objekte an klar überdurchschnittlichen Makrolagen, wo sich der Rückgang der Bruttorenditen am stärksten zeigt. Unter anderem dank den Aufwertungen konnten in den letzten 5 Jahren hohe Anlagerenditen für die Investoren erzielt werden.

Fussnoten:

¹ Die SNB publiziert Indizes von FPRE, IAZI und Wüest Partner. Gemäss diesen Indizes lag der Anstieg für Mehrfamilienhäuser von 2015 bis 2020 zwischen 10.7% und 22.4%. Link zu den Daten

² Beim CS REF Green Property wird das per Ende Juni 2016 fusionierte Portfolio des CS REF PropertyPlus mitberücksichtigt.

Die neu publizierten Daten zu Leerwohnungen des Bundesamtes für Statistik zeigen zum ersten mal seit 2010 eine sinkende Leerwohnungsziffer. Die Anzahl leerstehender Wohnungen in der Schweiz per Anfang Juni sank im Zeitraum von 12 Monaten von 78’832 auf 71’365 Wohnungen. Dies entspricht einer Leerwohnungsziffer von 1.54% im Juni 2021 bei einem Rückgang von 0.18 Prozentpunkten. Regional waren die Rückgänge in den Kantonen Aargau, Bern und Zürich besonders ausgeprägt, während das Tessin den stärksten Zuwachs verzeichnete.

Das Leerstandsrisiko ist eine zentrale Risikokomponente bei indirekten Immobilienanlagen. Gemäss den Geschäftsberichten 2020 lag der Leerstand der kotierten Immobilienfonds (SXI Real Estate Broad Funds) gewichtet nach Marktkapitalisierung bei 5.5% (alle Nutzungen eingeschlossen).

Verbindung der BFS-Leerstandsziffer mit Immobilienfonds-Portfolios

Wie haben sich die Leerstände in den Gemeinden verändert, in welchen die Immobilienfonds investiert sind?
Folgende Grafik zeigt die aktuelle BFS-Leerstandsziffer für jeden Immobilienfonds. Für jeden Fonds wurden anhand des Portfolios im letzten verfügbaren Jahresbericht die nach Marktwert gewichteten Werte bestimmt. Jedem Objekt wurde somit der Wert der Gemeinde zugewiesen. In einem zweiten Schritt wurden die Werte je Produkt nach Marktwert gewichtet aggregiert. Die Analyse beschränkt sich rein auf einen Vergleich der Gemeindedaten. Es wurden nur Fonds einbezogen, welche mit über 50% des Marktwertes der Liegenschaften in MFH und gemischt genutzten Immobilien investiert sind. Der Marktwert-gewichtete Mittelwert über alle berücksichtigten Anlageprodukte in 2021 lag mit 1.23% unter dem Schweizweiten BFS-Wert von 1.54%. Dies signalisiert, dass viele Anlageprodukte immer noch zu grossen Teilen in Kernstädten investiert sind, welche sehr tiefe Leerstände aufweisen.

Fonds im Schnitt in Gemeinden mit tiefem Leerstand investiert

In einem zweiten Schritt ziehen wir die Leerstandsentwicklung in die Analyse mit ein. Punkte oben rechts signalisieren Anlageprodukte mit Objekten in Gemeinden mit vergleichsweise hohem Leerstand, welcher über die letzten fünf Jahre zudem gestiegen ist. In Summe ist die Mehrzahl der Immobilienfonds in Gemeinden investiert, welche eine vergleichsweise tiefe Leerwohnungsziffer aufweisen. Nur einzelne Gefässe weichen stark vom Mittelwert ab. Ein Fonds mit Fokus Region Tessin fällt dabei besonders auf, da dieser primär in einer Region mit steigenden Leerständen exponiert ist.

BFS-Leerstand korreliert mit Mietzinsausfall

Die Leerwohnungsstatistik des BFS ist eine zeitnah publizierte, öffentlich verfügbare Datenquelle. Doch reflektieren sich die Entwicklungen der Leerwohnungsziffer in den Portfolios der Fonds oder sind es eher objektspezifische Eigenschaften, welche die Entwicklung treiben? Die folgende Grafik zeigt die Korrelation zwischen der BFS-Leerwohnungsziffer 2021 und dem Mietzinsausfall im letzten Jahresbericht. Die Trendlinie verdeutlicht die Korrelation. Für Fonds mit einem Portfolio in Standortgemeinden, welche im Schnitt bei unter 1.5% Leerstand liegen, sind die beiden Datenpunkte unkorreliert, d.h. eine höhere Leerwohnungsziffer in der Standortgemeinde geht im Schnitt nicht mit mit höheren Mietzinsausfällen einher. Wenn Fonds jedoch verstärkt in Regionen mit höheren Leerständen investiert sind, wirkt sich das Marktumfeld auch auf die Leerstände im Portfolio aus: die Mietzinsausfälle steigen.

Die Auswertungen zeigen, dass die Leerwohnungsstatistik des BFS einen zeitnahen, qualitativ hochwertigen und öffentlich verfügbaren Indikator zum Immobilienmarkt darstellt, welcher auch für die Analyse von indirekten Immobilienanlagen beigezogen werden kann.

Alle Daten zu indirekten Schweizer Immobilienanlagen finden Sie bei Alphaprop.

Weiterführende Links:

BFS Leerwohungsstatistik

Über Kapitalerhöhungen sammeln verschiedenste Anlageprodukte im Universum der indirekten Immobilienanlagen mit Fokus Schweizer Immobilien derzeit Kapital ein. Das Interesse der Investoren ist beachtlich: Gemäss Pressemitteilungen ist die Mehrzahl der Kapitalerhöhungen gar überzeichnet und Aufgrund der hohen Agios der kotierten Produkte werden auch die bestehenden Investoren über Bezugsrechte mit extra-Performance belohnt.

Mit der hohen Nachfrage geraten die Bedingungen der Kapitalerhöhungen teilweise in den Hintergrund. Es lohnt sich jedoch, einen detaillierteren Blick darauf zu werfen: Welche Gebühren fallen bei einer Kapitalerhöhung für den Investor an?
Ausgehend vom NAV je Anteil wird der Ausgabepreis um einen Prozentsatz erhöht. Dieser setzt sich in der Regel aus zwei Komponenten zusammen. Die Ausgabekommission an die Fondsleitung und Depotbank deckt die Kosten der Vertriebsaktivitäten. Eine Nebenkostenpauschale entschädigt die bestehenden Investoren für die “Kosten des Wachstums” (z.B. Handänderungssteuern, Notariatskosten, Gebühren etc.) und fliesst in das Produkt zurück.

Alphaprop erfasst seit 2020 die Entwicklung der Kommissionen soweit als möglich und erhebt die Informationen direkt bei Produktanbietern, falls diese nicht bereits im Emissionsprospekt oder der Ankündigung ersichtlich sind.

Volumen von über 4 Mrd. bei vertraglichen Immobilienfonds seit Anfang 2020

Für den Zeitraum Q1 2020 – Q2 2021 wurden für Immobilienfonds und SICAV mit Fokus Schweizer Immobilien 43 Kapitalerhöhungen mit einem gezeichneten Volumen von über CHF 4 Mrd. erfasst (ohne Neulancierungen). Für 31 Kapitalerhöhungen konnten die Aufschläge auf den NAV klar bestimmt werden. Die folgende Grafik zeigt die Verteilung des Prozentsätze, um welchen der NAV erhöht wird. Im Median lag der Wert bei 2%. Insgesamt variieren die Werte jedoch von 0.15% bis zu 4% Aufschlag auf den NAV.

Rund ¼ als Nebenkostenpauschale

Während die Streuung beachtlich ist, gilt es zu bedenken, wie der Aufschlag verwendet wird: Der Aufschlag dient zur Deckung der Vertriebskosten für die Fondsleitung und die Depotbank sowie auch als Nebenkostenpauschale für bestehende Investoren. Im Falle der Nebenkostenpauschale fliesst der Aufpreis somit direkt in das Produkt. Die genaue Aufschlüsselung ist in rund 55% der Fälle möglich. Bei den Anlageprodukten mit verfügbaren Informationen entfallen im Schnitt 3/4 des Aufschlags auf den Bereich Fondsleitung und Depotbank. 1/4 fliesst als Nebenkostenpauschale zurück in das Produkt. Gut die Hälfte der Produkte erhebt keine Nebenkostenpauschale.

Börsenkotierte Fonds mit höherer Kommission

Börsenkotierte Fonds erheben im Vergleich zu nicht kotierten Fonds im Median einen um 38 Basispunkte höheren Aufpreise auf den NAV. Dies widerspiegelt die derzeitige Nachfrage. Im Falle eines Agios über dem Aufpreis auf den NAV wird die Kapitalerhöhung in jedem Fall vollgezeichnet. Investoren können einen Anteil zum Preis des NAV + Aufpreis kaufen und zum gehandelten Preis (NAV + Agio) verkaufen. Somit besteht unter diesen Voraussetzungen immer ein Anreiz zur Vollzeichnung. Abgesehen von einer Kapitalerhöhung eines Fonds mit Fokus kommerzielle Liegenschaften zu Beginn der Covid-Pandemie, waren im beobachteten Zeitraum alle Kapitalerhöhungen von kotierten Produkten voll gezeichnet.

Die Analyse der Ausgabekommission zeigt, dass grosse Unterschiede beim Aufschlag auf den NAV zwischen Anlageprodukten bestehen. Solange Agios auf Rekordniveaus liegen, dürften die Kommissionen jedoch nur wenig Beachtung erfahren.

Alle Daten zu indirekten Schweizer Immobilienanlagen finden Sie bei Alphaprop.

Die Diskontierungssätze, oft als “Krux der Immobilienbewertung” beschrieben, sind in den letzten Jahren stark gesunken. Dies hat, allgemein bekannt, bei gleichbleibenden Cash Flows die Bewertungen getrieben. Mit Fokus auf indirekte Immobilienanlagen in der Schweiz ergründen wir in dieser Kurzanalyse die Entwicklung über die letzten 10 Jahre.

Folgende Grafik zeigt die Entwicklung der durchschnittlichen Diskontierungssätze über den Zeitraum 2011 – 2020. Diese wurden bei der Portfoliobewertung zum Jahresabschluss verwendet. Der Median ist über die 10 Jahre betrachtet von 4.62% auf 3.19% gesunken, was einer Abnahme von 1.43 Prozentpunkten entspricht. Anzumerken ist dabei, dass wir uns auf Datenpunkte mit realem Diskontierungssatz beschränken, bei welchen klar ausgewiesen wurde, ob der Wert den realen oder nominalen marktwertgewichteten Durchschnittswert darstellt.

Es gilt zu beachten, dass es sich nicht um eine Like-for-Like-Betrachtung anhand der gleichen Objekte handelt, wie beispielsweise in der Analyse von Urs Hausmann anhand einer Liegenschaft an der Bahnhofstrasse. Die Anzahl Anlageprodukte ist über die letzten 10 Jahre stark angestiegen. Gleichzeitig haben die meisten bestehenden Anlageprodukte die Portfolios ausgebaut (oder zumindest verändert). Zudem weisen im Jahr 2020 deutlich mehr Anlageprodukte klar den Typ des ausgewiesenen durchschnittlichen Diskontierungssatzes aus.

2020 waren dies 56 Anlageprodukte mit einem Liegenschaftsbestand von über CHF 88.4 Mrd. Das gesamte Universum der indirekten Schweizer Immobilienanlagen bestand 2020 aus über 126 indirekten Anlageprodukten (Anlagestiftungen, Immobilienfonds und kotierte Immobiliengesellschaften) mit einem Portfoliowert von mehr als CHF 168 Mrd. Es handelt sich somit nur um eine nicht zufällig gewählte Stichprobe an Anlageprodukten, welche hier näher betrachtet wird.

Stabil im Vergleich zum risikolosen Zinssatz

Basierend auf theoretischen Überlegungen mit einem “synthetischen Zuschlagsmodell“, wird der Ausgangspunkt bei der Bestimmung des Basissatzes durch die Verzinsung der risikolosen Anlage gesetzt, was die risikolose Alternative darstellt. Vergleicht man nun die Medianwerte der Portfolios mit der Verzinsung des 10-jährigen “Eidgenossen” zeigt sich, dass die Differenz über die 10 Jahre im Schnitt bei 3.7 Prozentpunkten lag und nur beschränkt davon abweicht. Bedenkt man insbesondere, dass der Median des Diskontierungssatzes Veränderungen in der Produktzusammensetzung und in der Portfoliozusammensetzung ausgesetzt ist, dürften die Abweichungen vom langfristigen Durchschnitt zu grossen Teilen damit zu begründen sein.

Vogelperspektive-Analyse in Bezug auf Portfoliobewertungen

Die Kurzanalyse zeigt, dass die tieferen Diskontierungssätze über die gesamte Schweiz primär durch das Tiefzinsumfeld zustande kamen und somit die Aufschläge für Risiko, zumindest für die beobachteten Portfolios, im Grossen und Ganzen stabil blieben. Diese Kurzanalyse bleibt jedoch bei der Vogelperspektive.

In Teilmärkten, beispielsweise in Innenstädten, kann sehr wohl eine sogenannte «Yield Compression» stattgefunden haben. Dies beschreibt eine Veränderung der Präferenzen von Investoren bezüglich der Risikoprämien für Immobilienanlagen.

Weiter gilt es zu beachten, dass es sich um reine Portfoliobewertungen durch einen unabhängigen Experten handelt. Agios von teilweise über 50% weisen darauf hin, dass diese am Finanzmarkt als sehr konservativ eingeschätzt werden.

Viele spannende Fragen bleiben: Welche Anlageprodukte konnten am stärksten von den Aufwertungen profitieren und wo nehmen auch die Cash Flows zu? Die Daten zur Beantwortung dieser und weiterer Fragen finden Sie direkt in Alphaprop.

Weiterführende Beiträge: 

FPRE: Diskontierung im Immobilien Almanach 2018

Beitrag von U. Hausmann: Lob den Geschäftsberichten: für Aficionados von Daten